Pensemos en un empresario medio. En periodos de crisis económica, cuando los ingresos del propietario (entrepreneurial income) son bajos, le conviene poseer activos que proporcionen una alta rentabilidad y que sean fáciles de vender.
Por ejemplo, supongamos que un inversor pierde de repente su trabajo y que su único patrimonio es una casa de 1 millón de euros difícil de vender debido al estancamiento del mercado inmobiliario. Probablemente preferiría contar con un activo mucho más vendible, como acciones de IBM por valor de 1 millón de euros, aun cuando su rentabilidad esperada sea menor.
La liquidez -la posibilidad de vender activos rápidamente, a un coste reducido y a precios razonables- es un concepto financiero fundamental. Pese a ello, los modelos financieros más comunes -entre ellos el de valoración de activos financieros o CAPM- no tienen en cuenta que el grado de liquidez de un activo también puede afectar a su rentabilidad esperada.
(En general, los modelos de valoración de activos muestran cómo una serie de variables influyen en la rentabilidad esperada al afectar a los activos. Para explicar la rentabilidad de los títulos financieros, utilizan variables como la rentabilidad agregada del mercado bursátil, el consumo o la rentabilidad por dividendo.)
Los modelos financieros actuales permiten que la liquidez varíe con el tiempo, lo que se ha denominado "riesgo de liquidez". Es decir, los activos serán más o menos fáciles de vender dependiendo del momento.
Muchos autores han constatado el impacto del riesgo de liquidez, tanto en escenarios teóricos como reales. Han demostrado que cuando la liquidez varía en función del momento, la rentabilidad esperada no sólo se ve afectada por la covarianza de la rentabilidad con las variables de estado, sino también por cómo la liquidez varía junto a ellas (como la diversificación de cartera en el CAPM estándar o el consumo en el C-CAPM).
(La versión básica del CAPM utiliza la rentabilidad de la diversificación de cartera como variable de estado para producir una fórmula que expresa el exceso de rentabilidad esperada de un activo como una función de la covarianza de su rentabilidad con la diversificación de cartera.)
Sin embargo, ningún estudio ha analizado el efecto de integrar variables como el riesgo de liquidez y los bienes no vendibles en la ecuación del valor de un activo. Ésa es precisamente la finalidad del documento de investigación "Expected Returns and Liquidity Risk: Does Entrepreneurial Income Matter?" ("Rentabilidad esperada y riesgo de liquidez: ¿importan los ingresos del propietario?"), del profesor de finanzas del IESE Pedro Saffi.
Los riesgos de liquidez, a prueba
El primer objetivo del autor es estudiar, en la ecuación de valor de un activo, los efectos del riesgo de liquidez y de los bienes no vendibles en la rentabilidad de las acciones. El modelo de Saffi toma en consideración aquellos inversores que han de decidir si invierten cuando son jóvenes, pero no están seguros de cuánto dinero les reportarán en el futuro otras fuentes de riqueza no vendibles.
Explica Saffi: "Evalúo cómo estos sobresaltos afectan a la rentabilidad esperada en presencia de un riesgo de liquidez. El resultado es una ecuación del valor de un activo de un único factor, ajustada por liquidez y bienes no vendibles, que motiva el análisis empírico".
"En esta economía, cuando la riqueza no vendibles es baja, los activos con una mayor liquidez o rentabilidad presentan, como forma de equilibrio, una rentabilidad esperada menor. Y lo que es más importante, lo que realmente interesa a los agentes no es la rentabilidad de los bienes no vendibles, sino la proporción entre bienes no vendibles y vendibles."
El segundo objetivo del autor es investigar si se valoran los riesgos asociados a la liquidez después de incluir un bien no vendible debido a los ingresos del propietario.
Saffi pone a prueba el modelo en carteras de igual y mayor valor clasificadas por sus niveles de iliquidez, variación de iliquidez y tamaño. Utiliza datos de la Bolsas norteamericana de enero de 1962 a diciembre de 2004.
Los resultados indican que los ejercicios extra debidos a los ingresos del propietario reducen la prima del riesgo de liquidez en casi un 40%, con un impacto de -0,045% al año en la rentabilidad esperada de carteras de mayor valor y clasificadas por iliquidez.
En conjunto, el riesgo de liquidez muestra una prima anual del 1,06%. Con todo, los niveles de liquidez son mucho más importantes y tienen una prima del 6,14% al año, lo que contribuye en gran medida al poder explicativo del modelo.
Bienes no vendibles
¿Cuáles son los bienes no vendibles? Hay varios, entre ellos el capital humano y las inversiones inmobiliarias.
En el documento, el profesor Saffi elige centrarse en cómo los rendimientos laborales afectan a los activos vendidos. Los rendimientos del trabajo comprenden la mayor parte de los ingresos familiares. (En 1989, los salarios suponían el 78,4% de los ingresos totales frente a un 3,1% de los debidos a dividendos.)
La investigación se centra específicamente en los ingresos del propietario, ya que está demostrado que constituyen un componente importante de los ingresos de los inversores que poseen una cantidad significativa de acciones. Es decir, los ingresos del propietario constituyen una importante fracción de los ingresos en los hogares que poseen una gran cantidad de acciones.
La medición de la liquidez
En un mundo perfecto, los agentes negociarían libremente sus títulos sin pagar costes de transacción. En la vida real, un mercado líquido minimiza estos costes, entre los que se encuentran costes explícitos como las comisiones e impuestos y otros debidos a la información asimétrica.
El autor analiza formas alternativas de medir estos costes, como la diferencia entre el precio de compra y el de venta, el diferencial amortizado por volumen o facturación. También repasa la propuesta de medir la iliquidez basándose en datos diarios de los impactos de la negociación y los costes en el precio.
Respecto al riesgo de liquidez, Saffi desarrolla los mecanismos subyacentes a través de los cuales el riesgo de liquidez afecta a la rentabilidad esperada. Lo hace describiendo la intuición económica que hay detrás de los betas.
A la hora de tener en cuenta la rentabilidad esperada y el riesgo de liquidez, los ingresos del propietario importan. En estos tiempos de turbulencias, los activos con una mayor liquidez presentan una rentabilidad esperada menor. Debido a su liquidez, las acciones se pueden vender más fácilmente, pero su rentabilidad no será alta.